中国经济网北京4月27日讯（记者 郭晓伟）资本市场，借壳上市从来不缺乏题材。大医药概念的走红，让更多的药企也投身其中。

　　4月20日，九九久正式公告，以70.20亿元的价格收购陕西必康。通过借壳，陕西必康终于登陆资本市场。

　　翻阅九九久公告内容，中国经济网记者发现，陕西必康在此前的股权构架中与海外融资机构关系甚密切。借壳前夕，陕西必康对股权结构进行优化。优化过程中，之前的投资方红杉资本、新加坡华大、美国SIG等都不见踪影，取而代之的是深创投、华夏人寿、上海萃竹、阳光融汇。

　　另外，据有关材料显示，上海萃竹成立于2014年12月17日，阳光融汇成立于2015年2月9日。公告信息还显示，这两家机构除了参与陕西必康借壳九九久的股权受让之外，尚未发生任何业务。因此，有业内人士质疑，火线成立公司，借壳前突击入股卡位，很难不令人生疑。

　　中国经济网记者多次致电九九久董秘李兵，对方办公室电话均无人接听。

　　历时六年建红筹构架

　　在九九久公布的借壳预案中，陕西必康历经六年搭建红筹构架的历史更为清晰的浮出水面。这也是借壳之前分析一致认为陕西必康会在海外谋求上市的主要原因。

　　十年前，因为国内资本市场低迷，上市指标管理严格，红筹架构便成为跨境私募与海外上市的首选架构。具体地说，这种结构主要业务、利润来源基本都在国内，而利润归属方式变成外国公司，进而方便在国外募资，以求上市。

　　公告信息显示，2008 年 6 月，李宗松通过拥有加拿大国籍的李京昆设立了必康开

　　曼，又通过必康开曼在英属维尔京群岛设立了必康国际，通过必康国际在香港设立了香港必康。

　　在国际平台搭建成功之后，李宗松开始了股权的转让。三个月后，经陕西省商务厅批准，李宗松将其所持陕西必康 100% 股权转让给香港必康。

　　在紧随其后的2010 年年底，李宗松通过李京昆在英属维尔京群岛又设立了建鑫投资。

　　2012 年 2 月，李京昆将其持有的必康开曼 100%股权转让给建鑫投资。

　　历时6年，陕西必康的红筹架构基本已全部完成。从公司技术层面上来讲，陕西必康已经成为一家外资公司。

　　同样，在红筹架构期间，陕西必康在股权方面已经引入大的财团。

　　据报道，2010年1月份，红杉资本就联合建银国际、中国光大等PE入股陕西必康，投资规模达到数十亿元。9月份，红杉资本再度出手陕西必康持有的开药集团，为其上市做足铺垫。

　　十一年前曾被“上市”

　　在搭建红筹构建的同时，陕西必康并没有房企在内地寻求上市的良机。

　　十一年前，在与广济药业控股股东武穴国资产生交集后，陕西必康上演了被上市的一幕。

　　2004年7月8日，陕西日报以《必康制药成为商洛首家上市公司》为题对此事进行报道。报道称，随着湖北广济药业股份有限责任公司国有股权近日成功转让给陕西必康制药公司，必康制药公司一举成为商洛市首家上市公司。

　　中国经济网记者在广济药业2014年8月13日发布的公告中发现确有此事。

　　广济药业公告中声明，武学国资采取协议转让方式将持有的广济药业4108.2344万股中的1708.2344万股转让给陕西必康；8月9日，再次以同样方式将4108.2344万股中的2400万股转让给陕西必康。通过两次转让，陕西必康将持有广济药业23.99%股权，从而成为上市公司控股股东。

　　不过在陕西必康“上市”17个月后，该交易却以终止结束。

　　广济药业在2015年12月底发布的公告中称，接到通知,该公司第一大股东武穴市国有资产经营公司与陕西必康制药有限责任公司已一致同意终止双方已签署的与广济药业股权转让相关的所有协议,双方互不追究对方责任。

　　问题的核心或许在于股价。

　　据媒体介绍，2005年3月13日，武穴市国资经营公司与必康制药就股权转让作出补充协议，将转让价格从原来的3.02元/股提高到3.15元/股。在提高转让价格后，股权转让仍未能最终完成。

　　借壳前四机构突击入股

　　借道广济药业失败一年后，陕西必康以快打斩乱麻之势拆除红筹架构。

　　关于拆除的原因，分析人士认为，创业板的推出、IPO重启，红筹结构已经很少了，更多的是从红筹结构回归国内上市。

　　而史立臣则提出了另外一个原因，“海外市场融资环境已经不是很理想，加上融资市场与业务区域空间距离较大，这已经不是最想的海外上市借点。相反，目前国内融资环境已经放松，A股上升劲头旺盛，是个难得的好机会。”

　　也正是在此次拆除红筹架构的过程中，陕西必康股权出现巨大变动。

　　根据公告披露，2015年2月26日，经股东会决议通过，陕西必康注册资本增至108350.0415万元，该次增资由深创投以现金方式出资2407.7177万元，持有陕西必康2.2222%股权，上海萃竹以现金方式出资9314.4888万元，持有陕西必康8.5967%股权；同时，新沂必康将其持有的公司11.15%的股权转让给阳光融汇，新沂必康将其持有的公司11.1112%的股权转让给华夏人寿。

　　上述四家机构的交易金额分别为13333万元、51580万元、66667万元和66900万元。

　　按照上述的估值计算，两个月前四家机构进入时陕西必康的估值约为60亿元，两个月后注入上市公司估值则提升至70.2亿元。其中阳光融汇和上海萃竹均为新设立机构。

　　而令人生疑的事，此前陕西必康的一些股东却莫名消失。

　　目前，在网络上发布的信息中，陕西必康的说明中还依然提到“由香港必康国际、太盟投资、红杉资本、光大控股、建银国际、新加坡大华、美国SIG等国际资本共同投资”。等字眼。

　　至于上述诸多大牌出资方为何没有在公告中现身，陕西必康并未做出任何解释。

　　上海萃竹、阳光融汇为火线成立

　　另外，在上述四家机构中，上海萃竹和阳光融汇均是在半年内成立，更是令市场生疑。

　　中国经济网记者查询发现，上海萃竹是由上海科技创业投资股份有限公司成立。该公司在介绍中称，上海萃竹于2014年12月成立，我公司和6位自然人共同投资，基金规模为人民币45700万元。上海萃竹基金是一家为投资陕西必康制药集团控股有限公司而设立的专项基金。

　　材料还显示，上海萃竹的母公司上海科技创业投资股份有限公司成立于1993年6月成立，是境内较早专业从事科技风险投资的企业。

　　阳光汇融的情况也是类似。除去公告中披露信息外，中国经济网记者发现了中国保监会在2015年2月5日给予阳光资产管理股份有限公司的一份回复。

　　在这份名为《关于阳光资产管理股份有限公司发起设立阳光融汇医疗健康产业成长基金的批复》中，保监会称，“原则同意你公司以阳光融汇资本投资管理有限公司为基金发起人和管理人，设立阳光融汇医疗健康产业成长投资管理中心。原则同意融汇资本的组建方案。”2月9日，阳光融汇成立。

　　四家机构突击进入的背后到底是什么？九九久在公告中称，“截至本预案签署日，本次交易对方新沂必康所持标的公司合计34.67%股权被质押予阳光融汇、华夏人寿、上海萃竹及深创投，上述质权人在本次重组框架协议中约定将最迟于上市公司再次召开董事会审议本次重大资产重组相关事项前完成质押解除。”

　　有分析人士认为，质押背后可能存在对赌协议。