2017年人民币交易与研究 6月15日北京时间凌晨2时许,美联储宣布加息25个基点，将美国基准利率从1%区间上调至1.25%。这是美联储自2008年全球第一金融海啸以来的第4次上调利率，是2017年内的第2次加息。美元指数，由特朗普时代最高点103左右、降至现在的96上下。而占全球货币市场1.6%的人民币，却成占全球货币61%美元最成功、升值稳固的五种IMF国际货币中的一种。只有近70年的人民币，创造了近300年来全球货币发展的一种奇迹。

中国国家主席习近平在G20国集团领导人汉堡峰会闭幕后会见美国总统特朗普

   7月8日，国家主席习近平出席G20首脑高峰论坛，加上全球第一大经济体特朗普政经的高度不确定性，中国经济也面临着新的审时度势、未雨绸缪。

   7月12日，美国联邦储备委员会(美联储，FED)主席叶伦周三表示，美国经济稳健程度足可以让美联储加息并开始缩减庞大的资产负债表，不过低通胀和中性利率偏低可能让美联储的转圜余地缩小。这就是说：叶伦坚称美国经济稳健程度足，下半年支持美元升息和缩表……也就是美国实施了10年的QE走进加息、缩表周期，全球货币市场将由第一次金融海啸时代、由QE时代进入缩表加息时代。

   美元退出QE缩表，将迎来人类至今最大、全球各国的货币不确定性时期。

   占全球货币市场61%美元贬值、进入降息周期。全球各国货币都开始向下……

   占全球货币市场1.6%人民币升值了，为什么逆全球货币升值？！为什么？！

   定力：乃地球公转之力、人类延续之力、人之发展之力……

   1）、全球经济究竟如何，将取决三季度经济表现

   6月15日美元加息，如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在9月份肯定继续加息，之后就当然启动美元缩表；而如果三季度经济回调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度。预计人民币汇率稳定偏强，但贬值风险未根本上消除；警惕美国资产价格回调；A股从流动性驱动到业绩驱动；大宗需求回落，价格承压；债市开始具备配置价值，未来等待货币政策和监管政策先后转向。

   2017年，中国央行再度跟进的可能性和必要性下降。这是因为：1）、是中国国内人民币基准利率已属全球只要经济体之高点，且货币发行量巨大、提前量充足，人民币没有必要再跟随；2）、是中国国内需求端二次探底，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧，依然有极大不确定存在；3）、是人民币为保汇率而加息的必要性下降，人民币依然需要动“国际货币”的大手术。

   中国虽然2季度经济增速大概率维持较好水平，但面对基建、房地产投资增速不断下滑影响，货币一人高峰投放量的事实可以看出：2017第3季度中国经济下行压力依然加大、凸起，全年则呈现前高后低，而货币政策有望出现一定程度宽松，但随着美元加息的深入，中国的宽松程度则依然有待美元基准利率由1.25%、向1.5%、由美元利率1.8-2.0而发生根源裂变。美元占全球货币市场总量超过61%，美元近年内贬值超过了8%，美元指数，由近几年最高点103多，下降至现在的95左右。美元的变化对中国有至关重要的影响力，面对2017中国经济下半年，对金融货币监管层祭出的金融去杠杆、以及不断加大的金融对外开放和即将召开的“十九大”，货币、财政政策如何正确跟进，以便更好发挥作用的问题，经济学家们的看法各异、对中国经济决策顶层也有难言之略。

   2017年中国、在“三驾马车”中，全国投资增速小幅回落，出口增速加快，消费增速平稳。而在全国民生指标中，就业持续向好，物价涨幅比较温和。具体数据显示，1-5月份全国固定资产投资(不含农户)同比增长8.6%，增速比1-4月份回落0.3个百分点；5月份出口增长15.5%，加快1.2个百分点；5月份社会消费品零售总额同比增长10.7%，增速与上月持平；5月份CPI同比上涨1.5%，比上月扩大了0.3个百分点。

   在中国有“市场经济地位国家”的最大不确定性——面临“未来中国经济是否会探底”、“怎么成功转型？”的历史纠结问题，但2017年上半年，中国经济呈现总体平稳、稳中向好的态势，下一阶段还是可以保持这种态势。

   中国房地产依然处在中国所以产业链的第一风险风口。对于中国房地产业的潜在风险，中央正在未雨绸缪、高瞻远瞩的寻找未来之路，要求去库存，但仍有部分城市房价走高。理论上，美联储加息，加剧资本外流，债务风险急剧增大。房地产市场则是一个软肋，在美联储接连加息的压力之下，中国需要处理好楼市的风险。由于之前央行公开市场操作利率的抬升和货币收紧，很多银行已经取消房贷折扣，甚至将利率提高到1.1倍或1.2倍。因为银行本身资金成本高企。在没有银行贷款支持的情况下，市场购买力将缩水。在货币收紧的情况下，炒房团也将会退出。所以从货币和市场来看都很难支持房价继续走高。

   2）、占全球货币货币市场1.6%人民币不再惧怕61%美元

   2016年初，中国股市和汇市动荡，2016年末人民币贬值达到历史之最……令全球各国、对中国经济政策制定者信心下滑。中国外汇储备以前所未有的速度下降，中国担心美国的任何加息行动都将进一步加剧中国的资本外逃。但美元并没有按照原来的指引加息，这在一定程度上是为了顾及中国的情况。这给中国人民银行(PBoC)带来喘息空间，使其有时间实施资本管制，减缓了资本外逃，同时2016年初的信贷激增稳定了经济增长。正如国际标准银行(Standard Bank)中国经济学家杰里米•斯蒂芬斯(Jeremy Stevens)所说：“去年中国央行得到了美联储的协助”。

   2017年，中国央行不再需要这样的帮助。美国的联邦公开市场委员会(FOMC)将在周6月15日会议上决定上调美元基准利率、这是自2017年3月以来第二次降息、自2016年12月以来的第3息，从而进一步收窄世界最大第一、第二大两大经济体的利差和债券收益率之差。

   分析师认为，中国央行以及负责审批中国基准利率调整的中国国务院及中国人民银行，将按兵不动。

   中国人民银行在2014年和2015年6次下调一年期存款基准利率，使其从3%降至1.5%，但此后未再调整。与此同时，自2015年12月以来，美国联邦基金利率(Federal Funds Rate)已从0.25%上调至1%，预计本周还将上调25基点。美联储3月加息后，中国10年期主权债券与美国10年期国债的收益率之差从2014年12月的150个基点降至不到80个基点，不过此后又有所扩大。除了中国资本管制行之有效和国内生产总值(GDP)同比增长强劲，第一季度达到6.9%以外，中国人民银行已证明，它可以通过短期公开市场操作来收紧货币状况。

   中国央行当时在宣布这些行动的原因时，提到了较低的实际利率、企业盈利能力有所改善和美联储加息。经过多年通缩后在去年9月刚转为正值的工业生产者出厂价格显著上升，使企业更容易偿还债务本息。

   在中国央行官员看来，逆回购协议和中期借贷便利的利率比预期更为有效，因为5年期和10年期中国政府债券的收益率曲线在4月首次反转，而公司债券发行量在5月份跌至创纪录低位。上月公司债券净融资额为负2170亿元人民币，因为到期债券量远远多于新发行量。

   中国资本管制（收紧对公司和个人购汇或海外汇款的审核）的有效性，使中国央行多了一个不那么担心美国加息的理由。今年以来的大部分时间里，人民币兑美元汇率保持在1美元兑6.9元人民币左右，但自上月末以来人民币汇率走高1.4%，这对受到精心管理的人民币而言是不寻常的飙升。2017年以来的人民币升值，是由于美元由强劲升值转为疲软。

   3）、新G20首脑峰会后的中国局势之变

   7月8日，中国国家主席习近平在G20国集团领导人汉堡峰会闭幕后会见美国总统特朗普，两国元首同意保持高层密切交往，增进双方战略互信。另各方瞩目的是，中美双方商定首轮全面经济对话将于7月19日举行。习近平指出，中美经济合作百日计划已取得重要进展，双方正商谈开展一年合作计划。双方要共同推动两国经济关系健康稳定发展。要积极推进执法、网络安全、人文、地方等领域交流与合作。要促进两军关系发展，两国国防部长要早日互访，要共同做好美军参联会主席8月访华、两军联合参谋部11月举行首次对话、中国海军参加2018年“环太平洋”军演等工作。

   特朗普表示，很高兴同习近平主席建立起良好的工作关系。当前，美中关系发展很好。中国是美国重要贸易伙伴，也是在国际事务中有重要影响的国家。美方愿同中方拓展各相关领域的对话和互利合作，在重大国际和地区问题上保持沟通协调。

   此前，中美领导人在海湖庄园会晤期间一致同意，在中美全面经济对话机制框架下推进中美经济合作百日计划，促进中美经济关系健康稳定向前发展。在中美全面经济对话中方牵头人、中国副总理汪洋与美方联合牵头人、财政部长姆努钦和商务部长罗斯的共同推动下，双方通过密集沟通，在关键问题上取得积极进展。三位牵头人就中美经济合作百日计划的早期收获和下一步的目标达成共识。

   在中美元首会晤后约一个月，双方就农产品贸易、金融服务、投资和能源等领域的问题达成共识，财政部5月份就对《中美经济合作百日计划早期收获》中介绍的合作成功进行说明。与此同时，中美双方还明确了在百日内争取完成的事项和取得阶段性成果的事项，并将继续加强沟通协调，共同推动这些事项并尽快取得进展。

   双方还同意，在落实中美经济合作百日计划取得切实进展的基础上，着手讨论中美经济合作一年计划，以进一步强化促进中美经济交流与合作的行动。在完成百日计划后，中美两国期待今年夏季在美国举行的首次中美全面经济对话上就以上及其他议题深入交流。特朗普在谈话中还指出，对美国来说，贸易是一个非常大的议题，过去许多年里发生的事情导致了贸易不平衡，美国希望改变这种局面：“我知道中国是一个特别好的贸易伙伴，我们将能够做一些公平和互惠的事情。”

   目前，美国官员将中美之间的对华牛肉出口看作一项积极信号。“这是个好兆头，预示着我们可以发展什么样的关系”。美国农业部长珀杜对此表示：“我希望我们还可以在其它事项上合作，从牛肉开始”。“我们已经向中国出口了许多大豆和猪肉。现在，随着中国中产阶层的崛起，我相信牛肉市场会很广阔”。美国新任驻华大使布兰斯塔德表示：“美牛重返中国是两国合作取得实际成果的一个例子。”

   此前，布兰斯塔德在北京的就职记者会上说，包括美牛在内，有可能中美之间还要就玉米以及大米方面的贸易进行讨论，“而这些都是我们可以考虑来降低中美贸易壁垒的方式，这也将扩大两国就业，惠及两国民众”。不过，按照美国商务部2月7日公布的2016年贸易统计数据(通关)显示，美国在商品贸易中对中国的贸易逆差为3470亿美元(约合2.36万亿元人民币)，占其整体逆差的47%，因此，仅靠牛肉显然无法真正扭转这个逆差。

   目前，中美贸易逆差的解决还是将有赖于美方放开对华民用高新技术出售，不仅对中国有利，对美国也意味着上千亿美元的商机，3000多亿美元的逆差就可以减少1/3，否则“贸易战”将伤及双方。

   自2017年以来，美元已贬值超过了8%。美元指数由103走弱到今天的95上下。

   ●数据资料显示：目前中国，截至五月底银行间七天回购利率增至3.44％，仅略低于利率走廊上限的七天常备便利利率（3.45％）。自2016年12月以来，中国的三年，五年和十年国债收益率分别飙升99个，89个和65个基点，三至五年期国债在四月二十七日习近平主席的金融稳定与安全讲话后，涨幅超过25个1基点。A级企业债券收益率也一路高走，一年和三年期收益率分别升至9.7％和10.3％，超过了2016年12月债券市场动荡期的收益率水平。同时，货币市场高利率已经开始传递到银行贷款利率。2017年一季度银行加权平均贷款利率上涨26个基点至5.53％。随着中国CPI通胀率的下降，中国企业的实际贷款利率从2016年年底的3.1％上升到五月份的4%以上。

   中国，（1）名义利率仍然低于2014年11月，此轮货币宽松政策前的水平，但最近货币市场利率上升和风险溢价上升导致了较高的借贷利率。中国央行的“季度货币政策报告”中经常强调的银行体系加权平均贷款利率在第一季度上升至5.53％，在过去四五月可能进一步上升。根据历史数据，人们估计第二季度这一数值可能会上升至5.79％。由于CPI通胀降到在货币政策宽松开始之前（2014年11月）的水平，用CPI计算的实际利率在四月份上升至4.54％，5月份达到4.23％，而2013年同期为4.4％。

   随着中国党政成本的上升和居高不下，那么中国基础供给水电煤气油路成本高企，工业经济成本难降上升、使用货币成本居高的上升，私营企业的利润率在4月份下降至5.74％，逐渐趋向名义加权平均贷款利率（第一季度为5.53％，第二季度估算为5.79％）。如果将私营企业的利润率与名义/实际加权平均贷款利率之间的差距作为标准，我们认为央行可以容忍的货币市场利率进一步上涨的空间很小。

   （2）、中国分配效应表明，高利率可能已经让某些中小企业深受其害。虽然央行保持一年期基准贷款利率不变（4.35%），但货币政策报告显示，银行贷款利率上浮比基准贷款利率的比例已从2016年12月的53.8％上升至现在的58.6％，在今年3月份，这个比例在第二季度可能进一步增加。报告显示，中国国内商品交易以及分销商近期均受到银监会监管紧缩政策和央行MPA考核的挤压向下。

   （3）、根据历史数据和货币与企业模型实际表明，中国实际利率上升一个百分点可能导致工业增加值（IP）下降1.48个百分点。预测实际贷款利率在第二季度上升0.26个基点，这可能拖累工业增加值0.38个百分点。鉴于第二产业在2017年第一季度仍占实际国内生产总值的39％，实际GDP增长率可能在第二季度可能下降0.15个百分点。注意，因为第三产业也将因实际融资成本上升而受到不利影响， 这一估计值可能会大大低估对GDP增长率的实际影响；我们以前的分析显示，如果央行不对监管升级和利率上升采取任何措施，中国的GDP增长在2017年剩下的半年时间可能会下降0.3个百分点上下，中国经济有可能在未来2-3年间再次、反复探底的风险……

   ●●中国篮子货币的变数还很“玄”，没有任何人能够预料。囿于人民币货币篮子中，没有任何中国经济成分发挥“定海神针”的作用。问题在于，中国央行对这个“负3分之2”既可以操作成“负5分之4”也可以操作成“负6分之5”。央行仅表示“根据宏观经济等基本面变化动态调整”，至于为何是“负3分之2”并没有明确的根据。人民币汇率机制篮子在摸索、改革中前行。是用人民币兑一篮子货币的变动幅度乘以特殊系数，重点在于系数会因变动的“幅度”和“趋势”而异？例如，变动幅度为“0-0.2％”时，人民币升值为1，贬值为0.7。变动幅度为“0.2-0.5％”时，人民币升值为0.8，贬值为0.5。变动幅度为“0.5％以上”时，人民币升值为0.6，贬值为0.3。任何一种情况都是削弱贬值在中间价中的体现，而人民币升值时以偏高的形式体现出来。目的是让人民币难以贬值。

   ●●●近十年美元有过4次加息，现在美元基准利率到达1.25%，尽管美联储今年有两次加息机会（6月已加一次），现在美元已经开始现实走弱，美元指数从2016年12月103最高点下滑到最近的95点上下。这轮人民币升值，是美元贬值的根源结果造成，不是中国经济向好的支撑。在这种背景下，人民币一直保持稳定，升值预期初现。在中国央行宣布将对人民币美元中间价定价机制加入增加逆周期因子后，人民币兑美元由6.8695升至6.7971（截至六月九日）。再加上外汇储备稳步有所增长，人民币贬值压力开始缓解，2017年年底人民币美元汇率的市场预测从2016年12月的大幅度贬值预期到7.13，上升到至2017年6月份的7左右。但人民币中长期依然面临贬值预期，除非人民币汇率篮子再减少美元权重、加剧扭曲人民币与美元的价值……其结果将是为人民币真正走向IMF“国际货币”埋下了无穷隐患。

   近300年各国经验（包括中国自身经验）告诉今日世界：保护易导致懒惰、财务软约束、寻租等问题，反而使竞争力更弱，损害行业发展，市场和机构不健康、不稳定。其中一个例子是亚洲金融危机前后所发生的的那些现象。中国国内很多金融机构都已经“走出去”了，适应了国际竞争，特别是风险管理、定价、反洗钱都有了实质性变化。目前，已有五家金融机构跻身全球系统重要性金融机构，成为资本金充足、经营稳健的市场化经营主体。金融市场的发展和健康化已受到国际债市、新兴市场股票指数机构的关注。这些均说明，金融服务业是竞争性服务业，受益于对外开放，还要进一步扩大开放。总之，中国国内外的改革历程，应该提高认识，坚定信心，坚定不移地走对外开放的道路。从制造业、服务业开放的经验可推导出，金融行业不是例外，同样适用于竞争与开放规律。金融服务业在对外开放过程中，由竞争机制带来压力、动力、进步和繁荣，会发展得更好。这样人民币才能坦坦荡荡的走向国际市场……

   人民币国际化之路，还很漫长、曲折、方略、来日方长、必须高瞻远瞩、未雨绸缪。2017年及未来10年、20年、30年……人民币面临走向世界、进IMF篮子国际货币后重大改革。人民币是全球“市场经济化”最难的一种大国货币。

   （中国金融智库研究员  国家发改委《财经界》专家学术委员会常务秘书长）